【中國瀝青網(wǎng)新聞資訊】WTI原油價格在周五交易中再次回到45美元以下，在此之前，高盛公司分析師居里（Jeffrey Currie）表示：“價格風險大體趨向于下跌趨勢，石油價格會繼續(xù)下跌。”（他的推理從多方面進行，下文將進行展開敘述）。但原油價格下跌首要的原因是供大于求。居里推斷，此次有所不同，而且原油產(chǎn)業(yè)的財務(wù)指標會變得越來越糟糕。
1）盡管現(xiàn)貨原油價格僅回到今年冬季的低位，但是石油價格、商品貨幣以及能源股票/信貸都回到自2005年以來前所未見的低水平，抹平了十年的上漲。“
這一情況創(chuàng)造了非常不同的經(jīng)濟環(huán)境：金融壓力更大，運作壓力加劇，由于生產(chǎn)效率提高相關(guān)成本進一步下降，美元匯率大幅走高，然而其他大宗商品價格驟降。
這些差異反映出，不僅基本面進一步惡化，金融市場對價格迅速反彈的信心指數(shù)下降，而且還注意到尋求供給與需求的平衡比先前市場定價更難。這些現(xiàn)象都符合價格還會持續(xù)下跌的觀點。盡管WTI油價維持在近期的目標價格45美元/桶，但在此強調(diào)的是，風險大體偏向于下降趨勢，尤其是進入即將到來的秋季以后。
2）在今年一月份，New Oil Order的主要原則之一是資金的調(diào)整。隨著頁巖油產(chǎn)量戲劇性地下降，國際原油價格現(xiàn)在需要保持持續(xù)下跌，以保證資本的退出并且允許資產(chǎn)重新配置不間斷發(fā)生。油價的上漲，不僅使所有的資本市場得以重新開放，而且原油生產(chǎn)商也將重新部署油井以保持資本保值，這反映出石油行業(yè)還未面臨足夠的痛楚，只有這些痛楚才能制造出真正的金融壓力，并最終實現(xiàn)變革。
3）此次有所不同。原油產(chǎn)業(yè)的財務(wù)指標變得越來越糟糕。原油價格大約下降了10%（58美元/桶的3年期原油期貨價格是10年內(nèi)的最低價）。然而，受到對沖賬減少的影響，石油行業(yè)的杠桿上升，2016年的對沖比率為9%，而5年期的平均比率為25%。能源股票市場以及能源指數(shù)處于自2005年以來的最低位。能源高收益超過了2014年12月份的高點。盡管金融壓力增加，但仍不可能創(chuàng)造所需的平衡，因為原油新秩序獨特的市場結(jié)構(gòu)會收回資金并且降低成本。
4）然而，受到運作壓力的驅(qū)使，原油的供給與需求可能從現(xiàn)在開始到2016年的某個時間之間將會找到平衡，但這并不意味著價格將會迅速反彈，因為原油價格還受到其他許多因素的影響。
5)物流和存儲限制也更加嚴格。我們認為幾十年來現(xiàn)代能源市場主要通過操作壓力來實現(xiàn)平衡。操作壓力會在供應過多并違反物流或存儲容量的限制時產(chǎn)生，這樣供應不再高于需求。今年4月市場接近出現(xiàn)這一操作壓力，但現(xiàn)在卻更為接近了。我們估計這個行業(yè)自今年1月以來的原油和成品儲量已經(jīng)增加了大約1.7億桶，而油輪儲存量也增加了5000萬桶。
隨著系統(tǒng)中的操作壓力較六個月前有所增加，市場將需要在明年春天的轉(zhuǎn)場前做出平衡或調(diào)整。
市場打破物流和存儲容量的限制將會消除現(xiàn)貨和期貨價格之間的存儲套利機會，并令整個同向曲線走向顯著的扁平化。
隨著供給強制性地與需求保持一致（1998年底是一個很好的例子），施加實物約束將會令現(xiàn)貨價格跌破現(xiàn)金成本，從而創(chuàng)造一個新的牛市。僅打破原有存儲容量的限制是不夠的，它只會導致有存儲容量可用的煉油廠增加產(chǎn)量，所以要原油和成品儲量限制同時打破才行。此外考慮到煉油廠產(chǎn)量的限制，只需要突破一個或兩個關(guān)鍵產(chǎn)品市場的儲量限制。在當前的市場可供選擇的品種是餾分油，尤其是在美國市場之外的庫存非常高，而利潤薄弱。隨著曲線平衡，歷史上的遠期油價會向現(xiàn)貨交易價格靠攏。由于生產(chǎn)商面臨越來越多的財政壓力，覆蓋運營成本和幸存下來要比實現(xiàn)未來的增長更加重要。
7) 區(qū)分現(xiàn)金成本和總成本是很重要的。隨著從幾乎每個指標來看原油市場都顯示出供過于求，在當前利潤下增加儲量的需求是有限的。要增加儲量就必須使油價高于“總”成本，而總成本等于固定支出（資本支出）加上變量/現(xiàn)金成本（運營成本）。然而在當前只需要維持現(xiàn)有產(chǎn)量不變，在這一市場環(huán)境中，為保持現(xiàn)有的運營能力油價只需要覆蓋變量/現(xiàn)金成本。悖論就在于此，高成本的擁有強勁資產(chǎn)負債表的生產(chǎn)商的現(xiàn)金成本在每桶40至45美元，而總成本卻接近每桶75美元。
相比之下，低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負債表的生產(chǎn)商面臨的現(xiàn)金成本接近每桶20美元，總成本接近每桶55美元。因為高成本生產(chǎn)大多數(shù)是油砂等，這些擁有強勁資產(chǎn)負債表的廠商將被迫忍受成本增加，并使那些更容易關(guān)閉生產(chǎn)、低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負債表的生產(chǎn)商脫穎而出。這表明，波動性和下行風險是十分重要的。此外美元走強、生產(chǎn)率提高以及其他大宗商品價格下跌通過負反饋循環(huán)只會帶來更多的成本通貨緊縮，從而推動現(xiàn)金成本走低。
8) 大宗商品和新興市場貨幣也抹去了十年的漲幅，反映出很多這些國家面臨顯著的宏觀經(jīng)濟失衡，部分原因是受到所有大宗商品價格大幅下滑的影響。
這不僅影響了新興市場尤其是拉丁美洲對于原油的需求，而且也降低了這些國家的原油和大宗商品成本。為了說明原油現(xiàn)金成本對于巴西雷亞爾和加元的敏感性，我們發(fā)現(xiàn)這兩個貨幣變化10%就會令現(xiàn)金成本分別發(fā)生3%和5%的變化。雷亞爾和加元今年迄今為止分別削弱了31%和14%。此外，正如我們在去年年底所指出，根據(jù)IEA提供的數(shù)據(jù)，2015年尤其是3月份以來供應增長的地區(qū)正面臨貨幣大幅貶值的情況：這些地區(qū)包括巴西、北海和俄羅斯。
在此要特別強調(diào)，我們從來沒有在原油市場存在如此大的供應過剩的情況下同時看到如此大幅度的美元升值。而現(xiàn)在這一趨勢仍在繼續(xù)。此前最為疲弱的美元曾伴隨著原油價格在2008年7月大幅上漲至147美元每桶。我們在自2013年以來的所有研究中都強調(diào)，今天有股相同的宏觀力量在朝著相反的方向發(fā)生作用，這個力量曾經(jīng)在過去的10年推動原油市場走高。基于當前的基本面，原油價格既不會升至每桶147美元，也不會發(fā)生與之前類似的崩潰。
9) 盡管如此，但當前的基本面要比第一季度時更加疲軟。目前全球原油供應量達到每日300萬桶（過去12個月的平均供應量達到每日320萬桶），這在很大程度上是由于來自沙特、伊拉克和俄羅斯的廉價原油的產(chǎn)量出現(xiàn)激增。史上被觀察到的最大的原油需求增長出現(xiàn)在2004年，當時中國等新興市場開啟大宗商品十年的輝煌，而原油需求增長量達到每日315萬桶。
在2004年，新興市場通過強化匯率擁有了一份干凈的資產(chǎn)負債表，這能夠反映出它們的健康狀態(tài)。如今，十年的輝煌已經(jīng)停止。這些國家正面臨著嚴重的宏觀失衡和債務(wù)問題。不僅是新興市場出現(xiàn)增長放緩，任何受益于低油價的國家的增長現(xiàn)在大部分都落后于我們，這種好處僅僅持續(xù)了6到9個月。我們估計目前過剩的供應量大約為每日200萬桶，而在上半年這一數(shù)字大約是180萬桶。
10) 平均來說原油行業(yè)并沒有受益于其資本成本。現(xiàn)金成本和總成本之間的區(qū)別，也適用于“油井”和“生產(chǎn)商”的回報之間的區(qū)別。當油價接近每桶50美元時，油井的回報稱得上合算，但生產(chǎn)商由于在大約每桶100美元時進行了大量投資，其回報處于嚴重的負值領(lǐng)域。
盡管大宗商品市場不在乎遺留的固定成本，只在乎現(xiàn)在的成本，但潛在的股票和信貸投資者卻關(guān)心那些遺留成本，因為這些會對公司長期的回報產(chǎn)生影響。
一般來說，從長期（過去50年）來看能源公司目前并不能賺回其資本成本。長期回報率為10%，而其資本成本卻達到了12.5%。換句話說，他們從一開始便處于虧損的位置。
11) 隨著操作壓力帶來的可能性增大，原油在供給和需求可能會找到一種平衡，這會發(fā)生在現(xiàn)在或者2016年的某個時間，但由于很多其他因素可能會影響價格，所以這并不意味著價格將很快大幅反彈。
不僅宏觀力量將會令油價承壓，從歷史上來看價格也會交投于現(xiàn)金成本附近，直到增加新的成本使儲量增加變得必要（甚至IEA已將非OPEC國家自3月起基于現(xiàn)有儲量的產(chǎn)量增長幅度上調(diào)至每日26.5萬桶）。此外，低成本的OPEC也可能會擴大產(chǎn)量，目前他們已經(jīng)將產(chǎn)量提高至極限水平。同時，伊朗有可能會在2016年向國際原油市場提供每日20萬至40萬桶的產(chǎn)量，而在2017年及其之后，隨著大量投資的涌入，低成本的原油產(chǎn)量會顯著提升。與其他OPEC國家一樣，伊朗需要通過產(chǎn)量來提高營收。
委內(nèi)瑞拉在上周也接受了來自中國的額外的50億美元資金，以便從舊油田中生產(chǎn)原油。另外能源資本市場需要通過整合和資本充足來實現(xiàn)再平衡。這需要時間來完成。上一次國際原油市場周期發(fā)生于1986年至1998年，今天我們預計類似周期將走得更快，因為我們僅在幾個月內(nèi)就將原油10年漲幅抹平。
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